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卖香精的公司上市净利率堪比茅台!年利润10多亿!被忽略的隐形巨头

2018-01-11 17:00 来源:ag游戏平台官网编辑整理

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有一门生意,看起来相当不显眼,而且是传统行业,也没啥新潮概念,我敢打赌,我们的读者中,90%的人没关注过这个领域。

可是,你的生活里,却完全没法离开它。这个行当,横跨食品、饮料、冷饮、糖果、烘焙、肉制品、休闲食品、烟草、日化等众多个行业。

猜猜看,这是什么生意?先不告诉你名字,先来看看做这个生意的公司,赚了多少钱。

这家公司,一年营收26亿,净利润12亿,经营活动现金流11亿,毛利73%,净利率高达49%。

这个49.6%的净利率,是啥概念?在我大A股,消费领域最牛逼的公司,贵州茅台,净利率也就50.3%!它的利润率,比茅台就差那么一点点。

这门赚钱的生意,是:香精

也许你会有点惊讶,我去,香精行业竟然还能这么赚钱?

没错,就是在食品、日化、烟草等行业里,添加的香精。你吃的零食里、你每天用的牙膏里、你喝的酒、你抽的烟、你用的化妆品,全部都有。

本案,是一家主营烟用香精的公司,产品用于下游的烟草行业。

在中国,吸烟人口超过3亿,中国已经成为世界上最大的烟草生产和消费国家。而烟草的特殊性,使得烟草生产过程当中,必须要有香精调味,保证卷烟品质、提升卷烟的等级。

于是,中国的烟草大佬们,一起养活了这家公司,并且把他哺育成为中国最大的香精巨头——华宝香精

不过,随着国内控烟形势及烟草行业提税顺价政策的影响,下游烟草行业的市场容量趋于饱和,整个烟草行业也面临需求拐点。于是,香精巨头不再能万事大吉,必须得开辟新业务。

所以,这次他从港股(华宝国际,代码00336.HK)拆分香精业务,准备在A股上市。马上,这家公司就要上会。

食品、饮料、日化,一直都是优塾投研团队重点研究的领域,上游是香精、食品添加剂、食品配料、农业原材料,中游是食品制造商,下游是超市卖场、餐饮企业等。

之前,我们仔细分析过休闲零食行业,今天,我们再来往休闲零食行业的源头追溯,以华宝香精为切入点,来看看它的上游,整个食品添加剂行业,乃至相关的精细化工领域,是否是一门好生意。同时,再分析下,其中有哪些重点公司值得长时间关注。

这个领域日常平凡你很难关注到,但其实盘踞着各种巨头,比如:

酵母领域的安琪酵母(亚洲第一、全球第三大酵母生产商);

金禾实业(甜味剂巨头,全球最大安赛蜜生产商,可口可乐供应商);

安迪苏(蛋氨酸和维A巨头,蛋氨酸用于饲料、医药等领域);

如果你打开这个行业的财务报表,并且花一些时间做深入思考,一定能看到一个更精彩的世界。在这个领域里,好标的其实很多。

值得一提的是,对于本案提到的“存货周转、销售费用”等问题,以及IPO领域的重大雷区、上市公司各种财务套路,优塾投研团队在财务魔术财务炼金术中,都有详细梳理,建议大家仔细研读,避免被收割。每日精进,必有收获。

优塾原创,转载请后台回复“白名单”

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香精在你身边无处不在

烟酒、香水、冰淇淋里都有

香精,是由天然香料或人工合成香料等香原料,配合溶剂或其他辅料,经过加工、调配而成的一种芳香物质。

现代香精工业起源自欧洲,目前,全球香精市场已由奇华顿(瑞士)、芬美意(瑞士)、国际香料香精公司(美国,美股代码IFF)和德之馨(德国)四大巨头高度垄断,2016年,四家占市场份额高达76.50%。

卖香精的公司上市净利率堪比茅台!年利润10多亿!被忽略的隐形巨头

食品饮料、日化工业的快速发展,让香精、食品添加剂无处不在。

比如全球人民都在喝的可口可乐,小孩爱吃的巧克力、冰淇淋、膨化食品、坚果、奶制品;男人爱喝的酒、抽的烟;女人爱用的护肤品、化妆品、香水等等,这些完整绝对都有香精的身影。

只是,香精作为一种添加剂,含量很低,你很难察觉它的存在。

1公斤香精,可用于生产200公斤糖果、饼干,或 1,500瓶汽水,或20,000包香烟,或67公斤牙膏,或100公斤香皂等。

不过,你们不要小瞧了香精,虽然用量小,但是这背后却堪称“科技与艺术”的完美结合,即高成本的研发投入+调香师的创意和灵感。

数据表明,国际香精巨头每一年花在产品研发费用,占总销售额的比例为5%-10%。而研发能力以及香精配方,就像云南白药、可口可乐的配方一样,属于核心计心情密,也正是香精行业的核心竞争力。

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添加剂行业财务密码之一:销售费用

华宝香精的收入下滑

销售费用增长

本案,华宝香精,是香精生产企业,主要产品为食用香精、日用香精以及食品配料。

其中,烟草香精占营收比例最高,为83%,是最主要的业务。其次是食品用香精(9%)、日用香精(3%)、食品配料(2%)。

其商业模式以直销为主,经销为辅。

直销卖的是烟草香精,下游是中国19个省的省级中烟工业公司;经销卖的是其他食品香精、日化香精,下游是亿滋、汇源、光明、百事、伊利、娃哈哈、蒙牛、达利等食品界大佬。

2014年-2017年上半年,其营收分别为32亿、28亿、26亿、9.5亿;净利润为16.2亿、13.7亿、12.7亿、4.7亿,经营活动现金流量净额为17亿、16亿、11亿、5.4亿。

不过,需要注意的是,营收、净利润都在下滑,主要缘故原由是:国内控烟形势加强,下游卷烟厂客户订单减少,华宝香精的主要烟用香精业务面临瓶颈。

虽然,收入下滑,但销售费用率却在逐年上升,报告期内,华宝香精的销售费用率分别为3.61%、4.59%、5.50%。

此处值得停下来思考一下,这个细节意味着什么?

这意味着,虽然花在招揽客户上面的钱变多,但是并没有起到促进销售的作用,营收仍然在下滑。这说明,对下游客户的话语权,在变弱。

别小看销售费用这个细节,其实它特别很是重要,可以或许直接影响营业收入的高低。或者说,两家同样行业、同样营收水平的公司放在你面前,你要选择的,应该是销售费用低的那家——因为,投入产出比更高。

纵观整个香精行业市场,我们对比7家同行业可比公司:百润股份、爱普股份、华宝香精、中国香精香料(港股,代码03318)、丽华股份(新三板)、百花香料(新三板)、旭梅公司(新三板)。

其中,4家营收下滑,3家营收增长。

其中,中国香精香料,营收增长且销售费用下降,对行业下游话语权最强。而华宝香精,营收下滑且销售费用上升,可见,尽管其体量大,但对行业下游话语权在逐渐变弱。

卖香精的公司上市净利率堪比茅台!年利润10多亿!被忽略的隐形巨头

(制图:优塾投研团队单位:亿元)

另外,再从销售费率上看,同行业平均销售费用率为6%-7%,而华宝香精的平均销售费率却低于行业平均值。

虽然,华宝香精解释为,下游卷烟客户的关系稳定,所以销售费用率低。但是,投资者要注意,随着卷烟客户的需求疲软,华宝香精未来势必面临销售费用率的增长,这是必须要关注的问题。

此处,给你两个测试题,做思考:

第一个题,如果你必须投资香精行业,华宝香精和港股的中国香精香料,两家公司,一家营收、利润体量大,但营收利润连年下跌,销售费用在持续增长;另外一家营收体量小三分之一,但业绩在逐年上升,销售费用在持续下降。

你会选哪一个?这道题没有标准答案,仅供思考。

第二个题,注意上图中的细节,百润股份(代码002568),这家公司销售费用率从8%,增长到80%——这个增幅极度异常,你猜是为何?

答案是:2014年,作价49亿收购巴克斯酒业,而巴克斯酒业,是RIO鸡尾酒所在的公司。自收购之后,销售费用就大幅飙升。尽人皆知,有那么几年,RIO打广告堪称疯狂,可是,目下当今已经成了消费品领域著名的衰败案例。

如今,根据百润财报,刚刚收购时,巴克斯年营收14亿,利润5亿,如今,按照2017年半年报,营收下滑至4亿,净利润下滑至5480万。

— 3 —

香精行业的存货高企

存货结构透露出行业的竞争力

标题问题做完,接下来,我们来看另外一个财务密码。

华宝香精所处行业是香精加工行业,上游是香原料行业、以及溶剂、辅料等根蒂根基化工行业,下游是日化、食品、卷烟行业。

卖香精的公司上市净利率堪比茅台!年利润10多亿!被忽略的隐形巨头

对于香精加工企业来说,因为香精是食品添加剂,用量有严格的限制。所以,下游不会大批量采购。同时,香料的保质期通常1-2年,所以,香精生产企业必须严格控制香料的备货。

这个商业逻辑反映在财务报表上,就是一个重要的科目:存货

针对存货,我们可以从两方面,来衡量公司的供应链管理能力,以及行业竞争力:

1)存货结构中,是不是有发出商品、有多少发出商品;

2)存货跌价准备计提是不是谨慎;

对于企业而言,发出商品是反映产业链话语权的重要指标。

企业不仅发货了不克不及确认收入,反而还要计提跌价准备,直到客户付款且货款到账后,才能作销售收入记账。如果一家公司发出商品很多,而且,还在连年增加,那,劝你赶紧跑吧。

在香精这个领域,优塾投研团队做了简单对比,在同行业7个公司当中,有2家在发出商品问题上,特别弱势,分别是百润股份、旭梅科技,其余5家均无发出商品。

华宝香精、中国香精香料,这两家公司,对下游更具有强势地位。

接下来,再来看看存货跌价准备情况。因为对于存货占资产比例高的企业,存货跌价准备计提如若不谨慎,则会给利润调节留下空间。比如:少计提存货跌价准备、或多计提存货跌价准备未来再转回、或转销。

一旦发现存货跌价准备有问题,也得当心。

卖香精的公司上市净利率堪比茅台!年利润10多亿!被忽略的隐形巨头

制图:优塾投研团队单位:万元)

数据会说话,从上图,我们可以看出:

百花股份、爱普股份、丽华股份,这三家公司,在报告期内均存在存货跌价准备转回、转销的操作,其中,百花股份的转回、转销金额均高于当期计提的存货跌价准备。

而百润股份、旭梅科技这2家企业连气儿三年都没有做存货跌价准备,而同行都或多或少计提了存货跌价准备。这,也是危险旌旗灯号。

很明显,上述这5家公司的存货跌价准备,你得留心风险。

而中国香精香料、华宝香精总体上,存货跌价的计提比例接近,且无转销、转回的操作,这2家对存货的会计处置惩罚相对谨慎。

最后,综合收入和销售费用的变动关系、存货有没有发出商品、存货的会计处置惩罚三方面,港股的中国香精香料更为出色,只是在体量上,略逊于华宝香精。

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添加剂和精细化工行业

哪一个是投资者更值得关注的

价值投资标的

对比完香精行业,我们再把眼光放大一点,来看看,整个食品添加剂行业,以及相关的精细化工行业。这可是影响几乎所有食品、饮料、日化行业的重要领域。虽然你关注不多,但是,再怎么强调它的重要性,也不为过。

我们对添加剂及相关的精细化加工行业,粗略分为五大类,来看看哪一个细分行业更是好生意。

1)酵母行业(代表公司有:安琪酵母、燕京啤酒)

2)营养强化剂行业(营养强化剂包括了膳食纤维、维生素补充剂、牛磺酸,代表公司有:金达威、汤臣倍健、卫信康、永安药业

3)甜味剂行业(代表公司有:金禾实业,注意,它是可乐供应商

4)香精行业(代表公司有:华宝香精、中国香精香料)

5)蛋氨酸和维生素行业(代表公司有:安迪苏)

然后,以优塾的行业分析模型,我们分别来看这四个细分行业。

酵母行业——在下游很多产品中都可使用,比如面、烘焙、啤酒,行业天花板高,且具有抗周期性;产品可批量化生产,产能扩张能力强;不过,从产品独特性来看,稍弱;不过,这个领域呈现寡头垄断格局,全球四大巨头,乐司福、马利、安琪酵母、拉曼,安琪酵母排第三,定价权较高;

营养强化剂行业——牛磺酸等,应用领域相对较窄,比如牛磺酸,应用于功能饮料,比如红牛、脉动,也是很不错的生意,只是行业天花板相对低一些;这个领域的产品因有健康属性,所以定价权也较高;

甜味剂行业——甜味剂主要应用于口香糖、饮料、果冻等,天花板也较高;

香精行业——应用广泛,行业天花板高;可批量化生产,可复制性强;配方独特性也很强。

蛋氨酸和维生素行业——下游主要为家禽、鱼、奶牛等养殖、饲料行业,行业天花板高;该行业由全球寡头垄断,所以定价权高。

综合来看,食品添加剂及相关的精细化工行业,无论哪一个细分领域,其实都是好生意,都能成长出大公司。在几个细分领域里,酵母、香精、甜味剂、蛋氨酸和维生素行业,天花板都很高。

同时,这几个领域的代表公司,存货中都没有发出商品,可见产业链地位很强,这也符合“好生意”的特征。

判断完“好生意”后,我们再来看看,哪些是值得关注的“好公司”。

酵母行业,国内酵母行业寡头垄断,挑选代表上市公司安琪酵母;香精行业,挑选代表上市公司华宝香精,甜味剂领域,代表公司为金禾实业;国内蛋氨酸和维生素行业,挑选全球排名第二的巨头安迪苏

这几家公司:

从营收体量上看,安迪苏最高,年营收100亿,其次是安琪酵母(50亿,金禾实业(37亿)、华宝香精(26亿)。

从净利润规模上看,安迪苏最高,利润23亿,其次是华宝香精(12亿)、安琪酵母(5.7亿)、金禾实业(5.6亿)。

从营收、净利润的复合增长率上看,安琪酵母最高,分别高达15%、45%,其次是安迪苏、金禾实业、华宝香精;

并且,净资产收益率方面,金禾实业施展阐发最佳,逐年增长,最新一期ROE为25%,其次是安琪酵母(17%)、华宝香精(9%)、安迪苏(7%)。

再综合现金流、周转率等数据的情况,综合来看,站在价值投资者角度,如果要关注食品添加剂及精细化工领域,金禾实业,值得进一步研究。

当然,这个领域好公司还有不少,今天限于篇幅,只做举一反三,后面,优塾投研团队还会对精细化工做更深入的分析。

— 6 —

招股书还有以下问题

大额资金拆借、多层复杂股权结构

标的筛选,算是初步做完了。但是,最后回到本案,也不克不及忘了其内控方面的问题:

1)境外股权结构

华宝香精,其实际控制人朱林瑶,经由过程境外6个层级的公司最终间接控制华宝香精的控股股东华烽中国,这中间的股权架构太复杂,可以说是今年IPO企业中股权架构之最。

来看看他们的股权结构图感触感染下:

卖香精的公司上市净利率堪比茅台!年利润10多亿!被忽略的隐形巨头

对此,证监会关注:实控人朱林瑶的职业背景与任职经历、设置多层控制关系的合理性和必要性、持股的真实性、是不是存在委托、信托持股、是不是有各种影响控股权的约定、相关股东的出资来源,是不是符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》关于股权清晰的相关要求。

2)报告期内存在大额联系关系生意业务

不仅上层股权结构超级复杂,华宝香精下属控股公司也很多,总共有31家控股公司。

而实际控制人控制的企业数量也高达91家,其中,多家企业拟注销或处于注销过程当中、或未开展实际业务。

在这样的股权结构背景下,华宝香精的联系关系生意业务成为证监会重点关注的问题。据资料显示,华宝香精的联系关系生意业务占营收比例超三成。

卖香精的公司上市净利率堪比茅台!年利润10多亿!被忽略的隐形巨头

其中,和重要子公司的少数股东及其联系关系方的生意业务,占营收的比重为42.48%、36.31%和37.36%。这些重要子公司,都是和下游卷烟客户股权层面的合作设立的。

对此,证监会关注,这些联系关系生意业务是不是必要、定价是不是公允。

最后,需要补充一个声明,本研究报告所涉案例,均不构成任何建议,仅做学术交流,韭菜们,入市有风险,割肉需谨慎。千万不要一把梭。

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除这个案例,你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

案例已经看完,但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安居乐业。

我们站在投资机构角度,像医生一样,解剖IPO、并购的每项细节,将要点系统梳理,形成系统的研究框架。

我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。

这四套攻略,浓缩了我们的研究精华,是优塾私密社群群友人手一套的指南

每日精进,必有收获

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